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止まらない円安~日銀のジレンマ

神子田 章博  解説委員

私たちの日常の買い物にまで影響が及びかねない円安問題。一時1ドル125円台の後半と、およそ20年ぶりの水準まで値下がりするなど、円安の流れがとまりません。その背景と、日本経済への影響、政策当局の対応について考えていきたいと思います。

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 解説のポイントは三つです。

1) 円安の背景に日米の金利差拡大
2) 日本経済への負の影響と黒田ライン
3) 止まらぬ円安と日銀のジレンマ
です。

1)円安の背景に日米の金利差拡大

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そもそもなぜ円安の動きが強まっているのか、その背景には日米間の金利差があります。きっかけは、アメリカの中央銀行にあたるFRB・連邦準備制度理事会が、先月、コロナ禍の経済を支えるために続けてきたゼロ金利政策を解除したことでした。景気が急回復した結果、物価や賃金が大幅に上昇したため、金利を引き上げてインフレを抑える必要が出てきたのです。さらに、ウクライナ情勢でエネルギーや穀物の価格が一段と上昇する勢い見せる中、FRBは来月の金融政策を決める会合で、通常の2倍の0.5%という大幅な政策金利の引き上げに踏み切る見通しとなるなど、利上げの動きが加速しています。
 一方、日銀は短期金利をマイナス、長期金利を0%程度とする現在の金融緩和を続けるとしています。日本でも物価は上がっていますが、アメリカとは異なり、景気の回復と賃金の上昇をともなっていません。むしろ、賃金が十分に上がらず物価だけ上がる、景気にとって好ましくない状況だとして、日銀は金利を低く抑え続けることが必要だとしているのです。
この結果、投資家にとっては、金利の高いドルで資金を運用した方がより多くの利益が出るとして、円を売ってドルを買う動きがつよまり、円安にむかっているのです。

 2)日本経済への影響と黒田ライン

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 次に円安が日本経済に与える影響を考えてみます。
かつては、円安になれば輸出価格が割安になって、輸出の拡大につながるといわれてきましたが、企業が海外での現地生産を増やした結果そのメリットは薄れています。ただ、企業が輸出の際に代金として受け取ったドルを円に両替する際には、例えば1ドル100円に比べて1ドル125円のほうが額が大きくなり、決算上の利益も増えます。

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その一方で、円安が進めば、輸入物価の値上がりを通じて商品や原材料価格が割高となるなど日本経済にマイナスの影響を与えかねません。実際に、今月1日に発表された日銀の短観で、製造業の仕入れ価格に関する判断をたずねたところ「上昇した」と答えた企業の割合から「下落した」と答えた企業の割合を引いた指数が、58と前の月より9ポイント悪化。価格転嫁も進んでおらず、利益を削られている様子が明らかになりました。こうした中で日本商工会議所の三村会頭が「円安は中小企業にはメリットはほとんどない」と話すなど、経済界からの懸念も高まっています。また、円安が輸入価格を押し上げることで、政府が今月中にもまとめる物価高を踏まえた経済対策の効果を損ねるおそれも指摘されています。

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こうした中で市場では、政府・日銀が急激な円安の動きにどう歯止めをかけるかに注目が集まっています。
その際に、当局が動く節目の水準とみられているのが、1ドル125円台前後。黒田ラインと呼ばれています。というのは、2015年6月、日銀の異次元の金融緩和=いわゆる黒田バズーカをきっかけに進んでいた円安が、一時1ドル125円台後半にまで達した翌週、黒田総裁が、「ここからさらに円安に振れることは、普通に考えるとなかなかありそうにない」と発言。この発言を市場が、行き過ぎた円安に対するけん制だと受け止め円安方向から円高方向へと潮目が変わったことから、黒田ラインと呼ばれているのです。市場では、今回もこのあたりの水準で当局が円安の歯止めに向けて動くという観測が広がっていました。

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実際に政府日銀は、先月28日、一時1ドル125円台まで値下がりした時点で動き出しました。翌日には財務省の国際業務のトップである神田財務官がアメリカの財務省高官との会談後に、記者団との質疑の場を自ら設定し「為替の問題も大きなイシューとして議論をさせてもらった。日米の通貨当局間で緊密な意思疎通を図っていく事を確認した」と発言。円安が一段と進んだ場合には、日米当局が連携して対応する姿勢をアピールしました。さらに29日には日銀の黒田総裁が岸田総理大臣と会談した後記者団に対し、「為替レートは安定的に推移することが望ましいというのが私の考えで、そういったことは総理にも申し上げた」と発言し、市場からは、財務省と日銀が急激に進む円安の動きをけん制したと受け止められました。これを受けて外国為替市場では一時円高に振れたものの、その後はじりじりと円安が進み再び125円台まで値下がりしています。

3) 止まらぬ円安と日銀のジレンマ

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こうしたなか市場関係者の間では、今回は黒田ラインを超えて円安が進む可能性があるという見方が出ています。
背景には、前回黒田発言が円安を止めた2015年6月当時との状況の違いがあります。当時は日米ともゼロ金利政策をとっていて金利を上げられる経済情勢にはなく、双方の金利差がすぐに拡大する状況にはありませんでした。これに対し今回はアメリカ側で年内に数回にわたってあわせて1.5%という大幅な利上げが想定され、日米の金利差が一段と拡大する見通しです。
 またいまの日本は原油価格の高騰で巨額の貿易赤字を記録。高騰する原油を輸入するためにこれまで以上に円を売ってドルを調達する必要があることも、円安がさらに進むとみられる一因となっています。

行き過ぎた円相場に歯止めをかけるには、日米が協調して市場介入を行う手段も考えられますが、円安を是正するということはアメリカから見ればドル安になるということです。アメリカはいまインフレに苦しんでおり、自国の輸入価格を押し上げる介入には消極的になるとみられます。

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では日銀はどう対応したらよいでしょうか。
日銀は現在、金融緩和策の柱として、期間が10年の国債の金利を0.25%程度までに抑える姿勢を堅持していて、専門家からは、金利がこの水準を超えて上がることを日銀が容認すれば、円安の勢いも鈍るのではないかという指摘もでています。これに対し、日銀は、いまの物価上昇は、エネルギーや穀物が一時的な要因で値上がりしている、いわゆる「悪い物価上昇」で、日銀がめざしているような「経済が力強く回復したことによる物価の上昇ではない」としたうえで、「悪い物価上昇」が景気にマイナスの影響をもたらす恐れがある中で、金利を引き上げることなどできないというのです。
また円安の影響をめぐって黒田総裁は、「輸入物価の上昇は円安というより資源価格の上昇による影響の方が圧倒的に大きい」とした上で、円安には輸出企業の収益を拡大させるメリットも大きく、日本経済全体にとってはプラス」という考えを崩していません。しかし製造業の間では、鉄鋼や石油関連製品など円安の進行を理由に、先行きの景気判断を悪化させている業種も多く、円安が日本経済にプラスとは必ずしも言えないという指摘も出ています。

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 今後いまの金融緩和が続くことで円安が一層進み、輸入価格の上昇がもたらす「悪い物価上昇」が消費を落ち込ませたり、内需型の企業の収益の悪化を招くことになれば、日銀がめざす力強い景気回復が遠のいてしまうことも考えられます。このように、日銀は、景気をよくするはずの金融緩和が、円安の進行を通じて景気を悪化させかねないというジレンマを抱えているのです。

おりしも黒田総裁は、先週末で、残りの任期がちょうど1年となりましたが、その最後の一年は、これまでにない難しい政策の舵取りが求められることになりそうです。

(神子田 章博 解説委員)

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