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「日銀 金融政策の行方」(視点・論点)

東短リサーチ チーフエコノミスト 加藤 出

日本銀行は3年半前の2013年4月に、物価上昇率つまりインフレ率を2年で2%に押し上げることを目指して、市中にマネーを大規模に散布しつつ金利を押し下げる量的質的緩和策を開始しました。
最初の1年は、インフレ率は順調な上昇を見せました。しかし、その後はインフレ率は低下していきます。それを食い止めるために日銀は2014年10月に量的質的緩和策の拡大、今年1月にはマイナス金利政策の導入を決定しました。 
それらの政策によって金融市場で決まる金利や、金融機関の貸出金利は低下を見せました。日銀が市中に供給したマネーの量は、2013年春前は130兆円程度でしたが、今は3倍以上の400兆円を超えています。

しかし、現在、最も代表的なインフレ率はマイナス圏に戻っています。エネルギー価格の影響を除いた指標でもみてもプラス幅が急速に縮小しています。攻撃的な姿勢を重視する黒田総裁ですから、本来であれば日銀は追加緩和策を打ちたいところです。しかし、実際のところその手段が枯渇してしまいました。
国債やETFという株式関連の投資信託の買入れは、市場規模に対してすでに凄まじい規模で実施されています。それをさらに増額すると様々な問題が噴出する恐れがあります。マイナス金利をさらに引き下げることは、年金基金、金融機関、保険会社に打撃をあたえ、それを通じて、国民に強い不安を抱かせる恐れがあります。
「八方ふさがり」となった日銀は、9月21日にこれまでの政策に関する「総括的な検証」を発表し、同時に政策の枠組みに大きな変更を加えました。
これにより、日銀は2%のインフレ目標を達成する「闘い」を、従来の「短期決戦型」から「持久戦」に事実上転換しました。そのこと自体は評価されるべき決断だったといえます。海外でインフレ目標を採用している国のほとんどにおいて、インフレ率の誘導は中長期的な視野で行われています。短期的に無理に誘導しようとすると、経済や金融市場を歪めてしまう恐れがあるからです。
「持久戦」に適応できるように、日銀は政策手段を変更しました。それが10年国債をゼロ%に誘導する政策です。従来の国債の買入れ額を増額していくよりは持続性があるのですが、問題も潜んでいます。今回日銀は、金融緩和策を「インフレ率が安定的に2%を上回るまで」続けると宣言しました。
インフレ率が2%をかなり上回ったことは、一時的な要因による上昇を除くと、1990年代初期のバブル経済終盤時以降、我々は経験していません。この政策は相当長期化することが予想されます。その間、日銀が長期国債の利回りをゼロ%近くに抑え続けることで、財政規律が緩むことはないか心配されます。また、出口政策が始まる前に債券市場が混乱する恐れもあります。
黒田総裁は先日の大阪での講演で、「金融政策に限界はない、新しい挑戦をためらわない」と話しています。政策の当事者として、そう言わざるを得ない面はあると思いますが、しかし、この3年半の壮大な実験ともいえる超金融緩和策から得られた最大の教訓は、「金融政策だけで日本経済を活性化することはできない」という点ではないでしょうか。
昨年半ばまでの円安において、収益が過去最高となった輸出企業は多いのに、彼らは国内の設備投資や賃金上昇には極めて慎重でした。人口減少による消費市場の縮小が予想される国内には、利益を積極的に投入しようとしない傾向が顕著に見られました。実際に企業経営者に会うと、「国内にあまり投資しないのは金利の問題ではない。金利は十分低い」という話が頻繁に聞こえます。
家計も将来不安が強いため、金利が下がっても消費に積極的になれていません。むしろ、マイナス金利政策は人々の不安を強めってしまった恐れがあります。
また、持続的な物価上昇を実現するには、賃金も持続的に上昇していく必要があります。

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これは、日本、アメリカ、イギリスの理髪料の推移を比較したものです。その価格は賃金に大きな影響を受けていると思われますが、アメリカやイギリスでは持続的な値上げが行われているのに、日本はこの20年近く、消費税の影響を除くとほとんど上がっていません。
多くの人の賃金が上がっていくような経済構造にしていく必要があります。しかし、それはマイナス金利政策など日銀の政策ですぐに実現できるものではないでしょう。
先日、スウェーデンに出張する機会がありました。同国は日本と対照的で生産年齢人口が顕著な増加傾向にあります。住宅が不足し、建設ラッシュが起きています。また社会保障制度が手厚いため、我々のような失業や老後の暮らしに対する不安を人々が抱いていません。同国でもマイナス金利政策が行われていますが、そういった環境では、家計や企業が超低金利を自然と積極的に利用しようとします。
金融緩和策が効果を発揮するには、将来不安を低下させつつ、経済が将来成長していくイメージを人々に抱いてもらう必要があります。そのためには、政府が、人口問題も含め構造改革に積極的に取り組んでいく必要があるといえます。民間がイノベーションを生み出すための活力を引き出すことが重要と言えます。
先日、大阪に出かけた際、明治以降の関西ゆかりの企業創業者を紹介する「大阪企業家ミュージアム」に久しぶりに行ってみました。NHKの朝ドラでも話題になった五代友厚が真っ先に登場します。彼に続いてきら星のごとく大物経営者が次から次へと現れ、その活気、迫力に圧倒されました。
しかしながら、第二次大戦後のコーナーに入って、松下幸之助らの前を過ぎると、その後が急に寂しくなります。戦後生まれの経営者はひとりも展示されていませんでした。
これは大阪に限った話ではなく、日本全体が似た傾向にあるといえるでしょう。もし同様のミュージアムがアメリカにあれば、ビル・ゲイツ、スティーブ・ジョブズ、ラリー・ペイジ、マーク・ザッカーバーグなど、ここ数十年のIT関連の大物起業家がぞろぞろ登場し、昔の経営者のコーナーを狭めないと展示しきれなくなるように思われます。
最近の大学生における人気就職企業ランキングをみますと、私が就職活動を行った4半世紀以上前のランキングと上位の企業名があまり変わり映えしないことに気がつきます。これがもしアメリカであれば、大幅に企業が入れ替わっているでしょう。
シリコンバレーでは、ハイテク技術者の6割が外国出身者、つまり移民といわれています。日本でも移民の議論も含めて民間の活力を引き出す方策を検討していく必要があります。
日本経済の実力である潜在成長率を引き上げて、経済にとっての中立的な金利水準を引き上げていかないと、日銀がどんなに金融緩和を実施しても、人々は超低金利の環境を利用
しようとしません。
9月21日の日銀の「総括的な検証」にそのことは行間に滲んではいます。しかし、日銀は「まだまだ金融緩和はできる」というのではなく、構造改革の必要性をより強くアピールしていくべきだと思います。

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